“大商所商品调换生意争论结果”系列之五
20世纪90年代末以后，多少家主要的衍生品整理所结束为场外衍生品供给整理以及交收办事，以帮忙墟市到场者更好地办理诺言告急。这些可整理的场外衍生品开始正在买卖所外告竣买卖后，再经过买卖后平台（post-trade basis）正在整理所施行再备案，然掉队行分散整理。整理所主要充任整理宗旨对于手方，这种分散整理体制一致于正在买卖所买卖的期货以及期权的整理及交收历程。
2001年，坦然公司休业后，国际能源衍生品墟市对于场外可整理衍生品（OTC Cleared Derivatives）的存眷日趋强烈。到2002年，纽约商业买卖所（NYMEX）以及洲际买卖所（ICE）结束为场外能源衍生品供给整理办事，从此，可整理衍生品算作“第三类衍生品”，一经揭开了利率、股票、商品以及诺言产物等多类产物，成交量结束延续增添。美国监管机构曾经一度放松对于场外衍生品的监管，直到2007年至2008年的金融危急，美国当局结束存眷场外衍生品的宗旨对于手方整理以及交收编制。稀奇是良多公司正在诺言失约调换（CDSs）等衍生品墟市中的退步，如AIG等，引起了相关当局对于场外墟市选择分散整理体制的高度器重。
2009年6月，美国财政部提议正在场外墟市编制中引入宗旨对于手方整理体制，颠末近一年的听证、狡辩以及投票，美国国会就相干课题完毕统一，并于2010年7月发布了《多德-弗兰克法案》。法案第七章授权美国期货买卖委员会（CFTC）以及证券买卖委员会（SEC）对于场外衍生品施行监管，席卷规矩哪些产物应逼迫施行场内整理，并要求调换买卖商以及调换墟市的主要到场者应经过买卖所或调换买卖平台施行买卖。
但随着整理所以及买卖所为场外衍生品施行宗旨整理，宗旨对于手方也结束评估自身的潜伏告急，由于，场外衍生品的分散整理设计并没有正在本性上升高对于手方告急，而是将其分散到宗旨对于手方。这也意味着，宗旨对于手方及其整理会员编制将负担相映的告急。基于这种思虑，一些整理所结束思虑改革这种分散整理办法，研究为买卖对于手供给双边代办整理的办事。这是金融墟市根底办法正在场外调换衍生品范畴的一次新的实验。
商品调换的宗旨对于手方整理体制
根底制度保险
场外衍生品施行宗旨对于手方整理没有仅仅是买卖所或整理所的策略挑选，还须要多少个枢纽的制度因素算作保险，主要有以下多少点：
买卖协议与规范化合约的变换
场内调换整理合约的天生主要触及三方面的课题，一是合约实质的变换，即若何将非规范化协议的实质转化为规范合约；二是如约联系的变换，即引入宗旨对于手方之后，债务债权联系若何从事；三是可整理的调换物业的告急办理。
协议实质的变换。普通来说，正在调换墟市施行买卖的大多利害规范化合约（主要表示正在买卖数目、交收时光等方面，对付商品来说大概还生存买卖标的产物等第的分裂）。正在推出可整理合约以前，这些非规范化合约是很难满意分散整理对于合约规范化水准的须要，而正在推出宗旨对于手方“可整理（cleared only）”合约后，出于对于分散整理的须要，买卖两边则须要参考可整理合约的规范订立买卖协议。这一制度设计（改革）改善了两边的买卖动作，为可整理合约的转化供给了支柱。比如正在两边订立场外调换买卖时，会挑选与规范化合约（期货合约）规格相匹配的合约数目、结算日期、产物品格等，并正在订立协议时也许商定只要正在可经过买卖所整理机构整理的状况下，场内政易协议才失效，经过诸如许类的制度设计完结了场外调换协议实质向规范的可整理合约的转化。
债务替代。因为调换买卖两边挑选了宗旨对于手方结算体制，正在告竣协议（合约）实质的转化后，异样也随之孕育清偿务替代。正在调换买卖两边均批准经过宗旨对于手方整理，其买卖协议也被整理机构采用之后，原本调换买卖两边订立的买卖协议则被转化为整理所与买方的可整理合约，和整理所与卖方的可整理合约。债务联系也由原本的调换买卖两边，转化为整理所与买方以及整理所与卖方之间的债务联系。假设提交的调换整理合约未被采用，原本的场外调换协议应根据两边的调换协议施行从事，相干课题的束缚办法应该提早正在两边确实认函（confirmation document）中清爽并完毕统一。固然正在确认函中也也许规矩，假设调换协议因为何种缘由未被买卖所整理机构所采用，那么调换协议将作废，协议两边无需为对于方负担一切负担以及责任。
变换后的整理以及告急办理设计。可整理调换合约头寸变成后，其对消以及整理只可正在到期日前的统一整理调换合约月份头寸之间施行，并没有能直接与其他买卖所规范合约施行对消以及整理。但正在某些整理所则也许经过“再备案”将其转化为期货合约，再与其他规范合约施行整理。不过，正在算计投资配合保险金时，有些整理所则禁止可整理调换合约投入买卖所规范化合约的投资配合，合并算计保险金水平。
整理会员编制
根据宗旨对于手方的整理设计，须要构建针对于场外衍生品的整理会员编制，由整理会员负担场外衍生品的整理告急。宗旨对于手方只针对于场外整理会员进步整理以及结算。正在这种制度设计下，到场场外衍生品的整理会员常常应拥有较高的打算初学槛。
财政资源打算
为了提防场外衍生品告急，还要有整理会员以及宗旨对于手方认缴特定的失约基金，用于提防场外衍生品的失约告急。
宗旨对于手方整理模式
芝加哥商业买卖所（CME）的接入体制
CME ClearPort是正在NYMEX整理平台的根底上，扩充的一套为OTC墟市到场者供给整理办事，帮忙投资者减缓宗旨对于手方诺言告急的整理平台。NYMEX整理平台建于2002年，CME与NYMEX整合后将其从新定名为CME ClearPort。经过ClearPort整理的场外衍生品主要席卷能源调换以及农产物调换合约。总体来看，CME ClearPort的运作体制也许分为三种模式，不同是从属机构模式（图1）、做市商投入模式（图2）以及第三方平台模式（图3）。前两种模式（从属机构模式以及做市商投入模式）是正在OTC墟市买卖商自行成交的根底上，经过ClearPort从属机构或拥有天资的做市商，将已成交的场外衍生品买卖导入CME场外结算系统，并按流动法式施行考查、确认、整理办事和相映的讲述以及监管。第三方平台模式则是将CME场外整理编制与担任OTC买卖说合、确认的第三方平台相对于接，OTC墟市买卖商也许经过第三方买卖平台投入CME场外结算编制。
图1为CME ClearPort OTC整理模式一：从属机构模式
图2为CME ClearPort OTC整理模式二：做市商投入模式
图3为CME ClearPort OTC整理模式三：第三方平台模式
新加坡买卖所（SGX）的整理体制
开始，由买卖两边施行场内政易的说合。买卖两边施行媾和，批准经过新交所挂号的买卖商经纪人或结算会员施行双边买卖，并正在买卖所外决定买卖代价、数目及交割月份。其次，施行买卖备案。买卖两边各自的买卖商经纪人或结算会员正在AsiaClear买卖备案系统（TRS）中备案该笔场内政易，经过新交所衍生品结算一切限公司（SGX-DC）施行结算以及交收。假设买方以及卖方的买卖商经纪人不异，该笔买卖将会主动备案到AsiaClear的买卖备案系统。假设买方以及卖方的买卖商经纪人分歧，卖方的买卖商经纪人必需先将该笔买卖录入买卖备案系统。买方的买卖商经纪人登入买卖备案系统，对于该笔买卖施行确认。买卖所整理机构施行逐日盯市。买卖住址采用场内政易结算后，正在平仓或到期以前对于未平仓合约施行逐日盯市。并正在新交所网站颁布合约的每日结算价，场外合约的交收代价以最终买卖日的结算价为准。
图4为新加坡买卖所AsiaClear场外墟市的整理模式
注：假设IBD1以及IBD2不异，则将场内政易了局直接正在TRS备案；IBD以及OTC整理会员均正在AsiaClear挂号备案
伦敦整理所（LCH）接入历程
LCH Clearnet供给的调换整理办事只可经过整理所授权的OTC整理会员来告竣，对付场内政易必需失去整理所的招供。假设调换买卖的两边没有是整理会员则没有能经过LCH EnClear整理平台施行直接整理。所以，投资者普通经过与OTC整理会员订立协议，经过整理会员正在LCH Clearnet施行整理。契合整理所规矩的OTC买卖将可施行整理备案，一旦场内政易被提交到电子整理系统，假设验证合格，这个场内政易将经过债务替代被代替为两个独立的场外整理合约：一个是正在卖方整理会员与整理所之间的合约，另一个是买方整理会员与整理所之间的合约，但整理所与一切客户并没有变成一切公约联系，客户对于整理所的场外整理合约（LCH EnClear OTC Contract）也没有拥有一切权力。
图5为伦敦整理所Clearnet场外墟市整理模式
洲际买卖所（ICE Clear U.S.）接入历程
调换买卖正在场外告竣后，卖方须要告竣调换整理合约的申请表，可直接或经过整理会员或第三方，提交给整理平台（ICE Clear）的墟市监管人员，墟市监管人员正在决定信息的齐全性后，将相干合约实质正在ICE Block System中施行备案备案。不管可整理调换申请是由客户直接提交，依然由代表客户的整理会员提交，一旦两边整理会员采用该申请，ICE整理平台就会招供并采用申请施行整理。假设整理会员推辞申请，大概整理会员没有能乐成采用申请，买卖所整理平台则没有采用其整理申请，也没有会负担相映的买卖责任。
图6为ICE Clear U.S.场外墟市整理模式
综上所述，经过分解较为以上四家整理所场外调换合约的分散整理体制，咱们将调换墟市买卖与分散整理平台的接入以及运行体制施行了整合，主要席卷以下四个历程：一是场内政易信息提交。买卖两边正在树立调换买卖协议后，将买卖协议提交给整理平台，向整理平台清爽买卖全部信息。提交办法主要席卷：买卖到场方直接提交；经过做市商提交；授权整理会员提交；场内政易平台提交。
二是到场主体向整理平台确认买卖信息。正在买卖信息提交后，由买卖两边的整理会员与整理平台确认已提交的买卖协议的历程。
三是整理平台对于买卖信息施行备案。买卖两边整理会员确认买卖后，整理平台正在备案系统施行买卖信息备案，并将原本的调换买卖协议转化为可整理合约，并将备案了局告诉买卖两边。
四是场内分散整理。买卖所整理机构算作宗旨对于手方，对于调换墟市整理会员所持有的调换整理合约施行整理。
商品调换的双边代办整理体制
与宗旨对于手方整理体制分歧，双边代办整理体制主假如金融根底办法为买卖两边供给的支柱性办事，并没有算作宗旨对于手，负担如约负担。所以，正在双边代办整理体制下，禁止买卖两边进步特性化的商品调换买卖，并经过双边代办办法备案以及整理。上面以伦敦整理所调换代办办法（LCH Swapagent）为例，来先容双边代办整理体制。
双边代办整理的办事支柱编制
双边代办整理办事主要席卷四个方面的主要功能，一是供给买卖完毕的过程办事，帮忙两边告竣买卖确实认。二是初始保险金办理，经过告急因子，完结初始保险金的规范化测算，并提告急分解讲述。三是变动保险金办理，经过盯市对于变动保险金施行评估。四是支拨结算，可完结对于手方之间的净额结算，并经过第三方银行资金账户施行资金划转结算。
双边代办整理的特征
双边代办整理办法的特征主要表示正在以下方面，席卷规范化的确保品办理，规范化的买卖确认过程以及买卖的全生命周期办理，第三方独立价值评估编制，规范化的告急测算以及初始保险金计量，规范化的支拨结算过程，净额结算。下表对于比了双边代办整理、双边对于手方整理以及宗旨对于手方之间的异同。
经过较为发明，双边代办整理除了缺乏正在如约确保以及失约告急从事方面的功能外，其他生意类别与宗旨整理体制一律，选拔了双边对于手方整理的规范化水平，经过净额结算剔除了频仍支拨的冗余生意，为买卖两边供给了独立的第三方估值编制。所以，从这些方面来看双边代办整理拥有其生存的价值。
表为双边代办整理的特征对于比
启发与提议
咱们以为正在现在阶段买卖所为场外衍生品墟市供给的整理办事应该做好分两步走的打算：第一步是构建基于双边整理的代办整理办事体制。由买卖所供给整理办法以及制度保险，为买卖两边供给整理结算办事，但没有介入买卖两边的如约联系之中。这种制度设计，也许将买卖所与场内政易告急相隔断，为买卖两边供给整理结算的法则支柱、凡是核算、盯市追保等办事，恐怕将两边的买卖、整理纪录登记遗失，变成齐全的买卖整理信息链条。这种整理体制也是正在今朝状况下，买卖所加紧、直接到场场外整理生意的一定挑选。
第二步正在机会幼稚时，买卖住址公法以及监管答应范围内，也许研究规范化整理合约以及宗旨对于手方整理体制。合约规范化以及宗旨整理是密切一致的，设置规范化整理合约是进步宗旨对于手方整理的基础以及根底，没有能越过。同时，还要构建整理会员编制，变成买卖所整理告急的防火墙，这是宗旨整理的须要条件，没有能缺失。正在完满相干制度打算的根底上，买卖所再研究构建商品调换生意的宗旨整理体制。 （本系列完）